投資要點(diǎn)：
食醋主業(yè)重新成為公司未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。http://m.kiari.cn【慧博投研資訊】公司在嘗試多元化經(jīng)營(yíng)
后，終于調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，重新將食醋主業(yè)作為公司今后重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)
業(yè)。http://m.kiari.cn（慧博投研資訊）公司2006年食醋產(chǎn)銷(xiāo)量約9.8萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2007、2008、2009、
2010年產(chǎn)銷(xiāo)量分別達(dá)到11萬(wàn)噸、15萬(wàn)噸、20萬(wàn)噸和28萬(wàn)噸（其中
包括了公司與新加坡JHS控股有限公司合資投資建造的一期20萬(wàn)噸
鎮(zhèn)江香醋）。公司目前全國(guó)市場(chǎng)占有率不到5%，計(jì)劃2015年全國(guó)市
場(chǎng)占有率能達(dá)到30%。
合資公司不僅是公司未來(lái)業(yè)績(jī)突破性增長(zhǎng)的保障，也促進(jìn)公司打開(kāi)國(guó)
際市場(chǎng)。公司與新加坡JHS控股有限公司合資成立的恒順調(diào)味食品
有限公司，公司控股51%，兩期一共計(jì)劃建造食醋產(chǎn)能50萬(wàn)噸：其
中一期20萬(wàn)噸產(chǎn)能將在07年全部建成，公司計(jì)劃分四次，每次5萬(wàn)
噸進(jìn)行投產(chǎn)（每當(dāng)產(chǎn)銷(xiāo)率達(dá)到60%-70%時(shí)，公司才進(jìn)行下一個(gè)5萬(wàn)
噸的投產(chǎn)）；二期30萬(wàn)噸產(chǎn)能中20萬(wàn)噸是食醋產(chǎn)能，而另外10萬(wàn)噸
產(chǎn)能，公司打算進(jìn)行一些醋延伸產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，如公司有意向與國(guó)內(nèi)外
飲料巨頭合作開(kāi)發(fā)奶醋、醋飲料等。由于目前公司食醋產(chǎn)銷(xiāo)量已基本
滿(mǎn)負(fù)荷，因此新增50萬(wàn)噸產(chǎn)能的建成為公司將來(lái)?yè)屨既珖?guó)市場(chǎng)份額
提供了物質(zhì)保障。此外，合資公司主要借助新加坡JHS控股有限公
司在國(guó)際市場(chǎng)的銷(xiāo)售渠道來(lái)拓展海外市場(chǎng)，而且由于高檔產(chǎn)品占合資
公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的50%致使合資公司產(chǎn)品的平均毛利率會(huì)高于50%，
因此，合資公司不僅能為公司銷(xiāo)量帶來(lái)突破性增長(zhǎng)，而且還提高了公
司的盈利能力。
 “地招深度分銷(xiāo)模式”挖掘成熟市場(chǎng)+“百萬(wàn)人口城市重點(diǎn)突破政策”
開(kāi)拓新市場(chǎng)。公司采取海天的營(yíng)銷(xiāo)模式，在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)招聘當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)員，
這種通過(guò)壓縮終端距離來(lái)提高經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)的方式不僅提高了經(jīng)銷(xiāo)商
的積極性，而且還節(jié)省了公司大量的渠道管理費(fèi)用。公司采取此種深
度分銷(xiāo)方式在試驗(yàn)城市無(wú)錫已經(jīng)取得顯著成果，05年無(wú)錫市場(chǎng)食醋
銷(xiāo)售收入全年為1700萬(wàn)元，而06年僅半年的時(shí)間，銷(xiāo)售收入就增加
了500萬(wàn)元。公司采用地招深度分銷(xiāo)模式來(lái)挖掘成熟市場(chǎng)，而在新市
場(chǎng)則采取百萬(wàn)人口城市重點(diǎn)突破政策�？紤]到運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)等成本，公
司在進(jìn)行新市場(chǎng)擴(kuò)張時(shí)，選擇人口超過(guò)100萬(wàn)的城市進(jìn)行重點(diǎn)集中突
破。這種方式有利于公司集中運(yùn)輸、集中倉(cāng)儲(chǔ)、集中廣告投放，減少
費(fèi)用支出，降低成本，而且也能達(dá)到有的放矢、見(jiàn)效快的目的。
優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提升產(chǎn)品價(jià)格成為公司未來(lái)提高盈利能力的方式。公
司目前產(chǎn)品中，高、中、低檔產(chǎn)品的銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)比例為20：60：20，
公司計(jì)劃未來(lái)走中高檔路線，壓縮低端產(chǎn)品銷(xiāo)量。目前除了部分子公
司如萬(wàn)通等生產(chǎn)低檔食醋，公司本部已只生產(chǎn)中高檔食醋，而且新成
立的合資公司也只生產(chǎn)中高檔產(chǎn)品。此外，公司吸取了2004年產(chǎn)品
提價(jià)失敗的經(jīng)驗(yàn)（主要失敗原因是：1、換掉了公司原有產(chǎn)品的商標(biāo)
致使出現(xiàn)消費(fèi)混亂以及假冒產(chǎn)品；2、對(duì)60%的產(chǎn)品都進(jìn)行了提價(jià)），
每月只對(duì)1-2個(gè)品種的產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，并且在保留原有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上
通過(guò)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品來(lái)提升產(chǎn)品的毛利。預(yù)計(jì)公司2007年調(diào)味品毛利率
會(huì)達(dá)到35%，07、08年利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)40%。
食醋行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)留了空間。雖然食醋作為一
種調(diào)味品，每年全國(guó)的銷(xiāo)量（約200萬(wàn)噸）不會(huì)有一個(gè)較大幅度的增
長(zhǎng)，但是由于其行業(yè)集中度低（品牌企業(yè)產(chǎn)量只占30%）等特點(diǎn)，像
恒順這個(gè)行業(yè)龍頭企業(yè)目前全國(guó)市場(chǎng)占有率也不到5%，因此隨著消
費(fèi)升級(jí)及憑借其百年品牌的優(yōu)勢(shì)，公司完全有可能大幅度提高其在全
國(guó)市場(chǎng)占有率。
其他業(yè)務(wù)：公司光電業(yè)務(wù)以LED封裝為主，目前公司計(jì)劃將其產(chǎn)能
逐步擴(kuò)大3倍。2006年公司光電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了約800萬(wàn)的利潤(rùn)，預(yù)計(jì)
公司2007年光電業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率約為10%，到2010年光電業(yè)務(wù)銷(xiāo)售
收入達(dá)3.5億元左右，利潤(rùn)約為5000萬(wàn)元。另外，高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用
使得公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有盈利，公司也有意將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸從
公司主業(yè)中退出。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)能否有效地消化公司新增的50萬(wàn)噸產(chǎn)能以及公司與
新加坡JHS控股有限公司合作能否為公司成功打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)還存在
不確定性。
估值討論。預(yù)計(jì)公司06、07、08年的EPS分別為0.35、0.58、0.84
元。考慮到公司在行業(yè)里的龍頭地位以及09年業(yè)績(jī)會(huì)有一個(gè)較大幅
度的增長(zhǎng)，給予公司25元的目標(biāo)價(jià)位和“推薦”的投資評(píng)級(jí)。